双鹭药业丽珠集团非经常损益的估值困惑

非经常性”样本

　　2007年度，双鹭药业(002038)营业收入2.375亿元，比上年增长62.55%;实现净利润1.348亿元，比上年增长181.71%。不过，这种与营业收入增幅相比，净利润更为巨大的增幅却在一定程度上具有“非常”性质。若剔除非经常性损益项目合计4494万元，双鹭药业2007年度净利润为8986亿元，比上年同期增长102.41%。

　　双鹭药业2007年度非经常性损益项目内容多种，主要包括四项，按金额大小分别是股票投资收益2899万元、以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产或金融负债产生的公允价值变动收益1388万元、计入当期损益的政府补助858万元与股份支付费315万元。其中，前三项属于非经常性收益，第四项为非经常性损失。

　　形成双鹭药业2007年度非经常性损益项目的原因主要有两个方面，一是近两年来资本市场的“牛市”走势；二是自2007年始在上市公司范围内施行的新会计准则体系。并且，也有受这两种因素共同作用而催生的非经常性损益项目。比如“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产或金融负债产生的公允价值变动收益”，一方面是“牛市”催生了证券投资方面的“浮盈”；另一方面新准则要求对金融工具以公允价值计量，从而产生了双鹭药业于该项目上的1388万元非经常性收益。

　　表1显示，双鹭药业近两年非经常性损益在收益中所占比率逐渐增加，2007年度“扣除非经常性损益每股收益/基本每股收益”比率为66.66%，也就是说，在每股收益中，有三成属于非经常性质。其实，就非经常性项目所占重要程度而言，双鹭药业仅是众多上市公司之一。

　　浮盈判断分歧

　　同是医药企业，同样是非经常性项目占据了收益的相当比重，丽珠集团(000513)的处理手法与双鹭药业却大有不同。

　　丽珠集团2007年度净利润5.08亿元，与上年增加3.55亿元，增幅231.31%，较2006年年报披露的经营计划(1.65亿元)相比高20%以上。至于原因，丽珠集团在年报中介绍了三个方面，一是主营业务收入同比增加；二是三项费用及资产减值损失与上年同期相比减少1.39亿元；三是证券投资收益和公允价值变动收益与上年同期相比增加2.09亿元。

　　然而，与双鹭药业处理不同，丽珠集团未将证券投资收益和公允价值变动收益计入非经常性损益中。丽珠集团2007年度非经常性损益(未减所得税影响数与归属于少数股东权益的部分)合计仅为1424万元，其中主要包括委托投资损益802万元、计入当期损益的政府补助538万元。

　　丽珠集团如此处理，一方面隐含了公司管理层对“证券投资收益和公允价值变动收益”将成为常规的持续的损益项目的判断；另一方面也有着循规的考虑。

　　丽珠集团在年报中介绍，2007年末总资产29.46亿元，流动资产15.86亿元，占总资产53.84%，较年初上升6.63个百分点，主要是交易性金融资产和应收票据增加所致;2007年末交易性金融资产4.48亿元，较年初增加2.80亿元，增加了166.19%，主要系公司证券投资所致。根据丽珠集团2007年末交易性金融资产占总资产比重较高的情况，公司管理层很可能将这种金融资产投资视做其经营业务的一个重要方面，并认为这种于2007年高涨的投资收益与浮盈将成为公司业绩的常态。

　　然而，如果仔细考查非经常性损益的定义，丽珠集团管理层的判断就值得商榷了。根据证监会文件，非经常性损益是指公司发生的与主营业务和其他经营业务无直接关系，以及虽与主营业务和其他经营业务相关，但由于该交易或事项的性质、金额和发生频率，影响了正常反映公司经营、盈利能力的各项交易、事项产生的损益。对于丽珠集团的“证券投资收益和公允价值变动收益”，根据其资产结构，虽然可视为“与主营业务和其他经营业务相关”，但是就“发生频率”以及“影响了正常反映公司经营、盈利能力的各项交易、事项产生的损益”方面来考查，更宜判断为非经常性损益。亦即近两年资本市场的“爆发性”增长的可持续性是值得探讨的。一种佐证是，在2008年一季度大盘深幅调整后，丽珠集团出现公允价值变动净损失高达5383万元。

　　当然，丽珠集团对于非经常性损益的判断，也可能有着循规方面的考虑。新会计准则自2007年1月1日起在上市公司范围内施行之后，结合新会计准则中相关规定的变化，证监会曾相应对非经常性损益做出了修订。修订后的非经常性损益包括15项，其中包括委托投资损益、计入当期损益的政府补助，但并未包括伴随新会计准则而来“公允价值变动损益”项目列于其中。

　 过度谨慎背后

　　与丽珠集团等其他上市公司相比，双鹭药业在很大程度上将新会计准则施行与2007年“牛市”对2007年度业绩的影响从经常性损益中剔除，甚至其中包括了金额仅为153万元的福利费结余冲销。我们注意到，在证监会修订后的15项非经常性损益具体项目中，并未包括福利费结余冲销;同时，双鹭药业的福利费结余冲销仅153万元，并不具有重要性。

　　既然证监会未予明确规定，同时，金额也不具重要性，为何双鹭药业于非经常性损益调整上如此谨慎呢?我们认为，原因可能有三方面。

　　首先，有矫枉过正的因素于其中。2007年8月，北京监管局曾对双鹭药业进行专项检查，并签发了限期整改通知书。据介绍，针对检查中指出的“公司应按照新会计准则的要求进行财务核算，调整金融工具及其收益等的核算方法;上年出现了漏报短期投资收益的问题。”双鹭药业已经按照新会计准则的要求，对公允价值变动收益和投资收益进行了调整，并表态“严格按照新企业会计准则核算公允价值变动收益和投资收益”。既然曾经在新会计准则执行方面有过疏漏，相关方面谨慎为重，也就可以理解了。

　　其次，在双鹭药业实施的股票期权激励计划中，激励对象已获授的股票期权的行权条件中，涉及到“扣除非经常性损益”的，这样，在非经常性损益的界定方面，便需要认真对待。双鹭药业激励对象对已获授的股票期权行权时必须同时满足三种条件，一是根据股票期权激励计划实施考核办法，激励对象行权的前一年度，其绩效考核合格;二是2006、2007、2008三个会计年度净利润之和为2005年度净利润的4.7656倍，即三个会计年度净利润年复合增长率达到25%;三是激励对象行权的前一年度，双鹭药业扣除非经常性损益后的加权平均净资产收益率不低于10%。

　　第三，就是监管层可能对类似福利费结余冲销的新准则影响项目趋向于界定为非经常性损益，尽管未有明确的文件发布。表2是我们统计计算的2007年年末应付职工薪酬减少额大于1亿元，且减少额占利润总额比例大于10%的一些上市公司的具体情况。长力股份(600507,股吧)(600507)2007年报介绍，公司实现销售收入132亿元，同比增长321.12%，实现净利润2.82亿元，同比增长335.18%;本年度收入和利润的增长，主要是由于2006年末非公开发行股票完成后，公司资产规模扩大，以及根据新会计准则，福利费节余冲减管理费用，增加非经常性损益利润。攀钢钢钒(000629)则披露直接，在2007年年报中依据鲜明地将福利费结余冲销列入“中国证监会认定的其他非经常性损益项目”，金额高达1.77亿元。攀钢钢钒在年报中同时介绍，应付职工薪酬下降主要是按新企业会计准则规定冲减期初福利费;公司本年度将期初职工福利费1.77亿元结余冲减管理费用，将期初职工福利费2000万元用于职工帮困基金支出。

　　融资与估值问题

　　探讨非经常性损益的意义，不仅仅是发现上市公司施行新会计准则中存在的问题与判断差异，同时也关系到上市公司融资与再融资问题，并且更与投资者对公司的判断分析以及估值密切相关。

　　非经常性损益的重要性首先是体现在监管与相关政策层面，正如证监会“问答第1号”中所指出:“为准确考核上市公司、拟上市公司的经营、盈利能力，我会在相关融资法规及多项信息披露规范中使用了"非经常性损益"的概念。”

　　具体而言，在《首次公开发行股票并上市管理办法》的第三十三条中，列示了发行人应当符合的五种条件，其中的第一条便与非经常性损益直接相关:“最近三个会计年度净利润均为正数且累计超过人民币3000万元，净利润以扣除非经常性损益前后较低者为计算依据。”《上市公司证券发行管理办法》第七条列示了上市公司的盈利能力具有可持续性的几方面规定，其中有“最近三个会计年度连续盈利”，而具体的计算方面，系扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为计算依据。而在该文件第三节“发行可转换公司债券”中，也规定有“最近三个会计年度加权平均净资产收益率平均不低于百分之六”的条件，其中扣除非经常性损益后的净利润与扣除前的净利润相比，以低者作为加权平均净资产收益率的计算依据。

　　同时，非经常性损益也是与投资者估值与决策紧密相关的。比如，采用市盈率对上市公司进行估值时，需要剔除非经常性损益，或者至多将这种非经常性损益视具体情况单独折现;在业绩预测中，如果剔除非经常性项目对当期利润的影响，能够避免类似“今年多少明年同比增长多少”的简单的“增长型”盈利预测，从而修正市盈率指标中通常未考虑盈利质量的情况。表1显示，随着双鹭药业2007年度扣除非经常性损益每股收益与基本每股收益的背离，即“扣除非经常性损益每股收益/基本每股收益”比例降至66.66%，经营活动现金流量开始与收益背离，“每股经营活动产生的现金流量净额/基本每股收益”降至65.41%。我们知道，理论上讲，公司价值是未来现金流的折现值。如此，非经常性损益对公司估值的影响程度可见一斑。

　　这样，由于目前上市公司情况不同，公司管理层主观判断也存在差异，同时，证监会文件中也无法对所有具体情况逐一列示，最终造成了上市公司在非经常性损益的列报与内容上各异，甚至产生上述丽珠集团与双鹭药业的相互不一致的处理方法，从而不仅影响了公司间的可比性，也给投资者判断与估值造成困难。

　　前段时间，证监会网站发布“证监会会计部负责人就上市公司2007年度财务报告监管问题答记者问”，其中强调:“对于非经常性损益，大部分公司能够根据信息披露规范的要求进行披露。需要注意的是，公司除需要关注规范问答中列举的项目外，更应根据非经常性损益的定义，结合公司自身业务的实际情况加以判断，并做出合理的、一致的披露。”

　　同时，该“答记者问”中介绍:年报期间，我部共答复了“股权激励费用分摊的问题”、“转让资不抵债子公司如何进行会计处理”、“公允价值变动损益不得用于利润分配及转增资本”等十五份征询函，表明了我会的监管立场。”我们判断，在这十五份征询函中，应该有非经常性损益判断方面的内容。

其实，如果监管层能够将这些征询函以某种形式公布于众，应该更有利于投资者分析、判断、估值与决策。