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 中国的低利润增长模式
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| 发布时间：2006/11/27 |
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单伟建
据“联合国人口统计办公室”的报告称，中国成年女性的平均身高已经达到1.70米，高于25年前的1.59米。平均而言，中国成年女性的身高比美国女性高约4厘米。
我就此对一组美国、欧洲和亚洲专业人士（这些人都曾访问过中国和美国，或是在这两国生活过）进行了调查，结果显示，97%的人将中国人身高增长归因于他们的饮食更富营养、或中国实行改革开放后跨国婚姻增多等其它因素。只有3%的受访者怀疑这些数据可能存在错误。
我要向这些受访者道歉，上面提到的中国人身高数据是我编造的，也根本不存在什么“联合国人口统计办公室”。但我要谢谢他们帮助我证实了一个假设：人们对诸如联合国这样的权威机构公布的统计数据一般不会持怀疑态度，不论这些信息看起来是多么不合理。任何曾访问这两个国家的人都清楚，中国女性的平均身高不如美国女性。而且，在一个10多亿人口的国家中，一半的成年人在25年中平均身高增加了11厘米也是不可能的。不过，这个实验证明，许多很聪明的人认为正确的事情仍有可能完全是错误的。
实际情况就是这样，正如我在《远东经济评论》和其它媒体刊载的文章中指出的那样，世界银行(World Bank)有关中国企业的资本回报水平以及投资资金来源的结论就是错误的。问题并不是中国企业的利润是否像世界银行专家认为的那样出现了增长。其实没有人否认这一点。但是，一个正在长高的矮人还是算不上巨人。问题的关键在于，中国的资本是否得到了有效的配置与使用，从而能够实现与国际水平相当、甚至更高的资本回报率。换言之，以国际标准衡量，中国的资本是否得到了有效利用？
我自己对世界银行所采用的数据进行了分析，得出的结论是它大大高估了股权回报率，因为这个数据并未减去企业所得税等项目。世界银行对此也不否认。世行坚持认为，由于目前中国企业利润很高，因此其投资所用资金的一半以上来自未分配利润或留存收益，而银行贷款所占的份额只有三分之一、甚至六分之一。果真如此的话，那么在中国企业的投资资金来源中，银行贷款资金相对于来自股东权益的资金的比率应该远低于国际平均水平，而这意味着中国企业的盈利水平必然很高。事实上世行就指出，企业储蓄在整个中国国民储蓄总额中所占比例正在上升，目前企业储蓄已超过GDP的20%。
有人认为，中国的企业储蓄被高估，而居民储蓄被低估。其实，即使假设这两项数值正确，而且确实如世行专家所言，企业储蓄超过企业投资的一半（或世界银行在不同场合下使用的不同百分比数据），这也并不意味着未分配利润提供了企业投资资金的一半以上。
企业储蓄不只包括未分配利润
世行专家说，根据宏观经济学的概念，企业储蓄等于未分配利润或留存收益。这就如同说我们呼吸的空气里面纯粹都是氧气。实际上，宏观意义上的企业储蓄不仅包括未分配利润，还包括折旧、摊销（这两项在企业损益表中均被列入成本）和政府补贴等项目，其中仅折旧就是一个很大的数目。中国的经济增长主要来自投资的推动，目前投资占GDP的50%以上，而且年均增长25%─30%。这样，随着固定资产基数的扩大，中国的折旧也在增长。中国虽然没有完整的折旧数据，但我们可以做一个估算。
根据国家统计局(National Bureau of Statistics)提供的规模以上工业企业固定资产净值数据，2000、2001年的折旧占固定资产净值的9.1%，2002年增至11.5%，2003年增至12.5%。据此推算，2005年的折旧应为固定资产净值的11%左右，那么这些企业的净利润不会超过8%、9%的水平。姑且按9%计算，假设这些企业不支付红利，那么折旧（资产净值的11%）高达未分配利润（资产净值的9%）的1.2倍以上，至少占企业储蓄的55%，而未分配利润至多占企业储蓄的45%。因此，如果企业储蓄等于企业投资的60%我就此对一组美国、欧洲和亚洲专业人士（这些人都曾访问过中国和美国，或是在这两国生活过）进行了调查，结果显示，97%的人将中国人身高增长归因于他们的饮食更富营养、或中国实行改革开放后跨国婚姻增多等其它因素。只有3%的受访者怀疑这些数据可能存在错误。
我要向这些受访者道歉，上面提到的中国人身高数据是我编造的，也根本不存在什么“联合国人口统计办公室”。但我要谢谢他们帮助我证实了一个假设：人们对诸如联合国这样的权威机构公布的统计数据一般不会持怀疑态度，不论这些信息看起来是多么不合理。任何曾访问这两个国家的人都清楚，中国女性的平均身高不如美国女性。而且，在一个10多亿人口的国家中，一半的成年人在25年中平均身高增加了11厘米也是不可能的。不过，这个实验证明，许多很聪明的人认为正确的事情仍有可能完全是错误的。
实际情况就是这样，正如我在《远东经济评论》和其它媒体刊载的文章中指出的那样，世界银行(World Bank)有关中国企业的资本回报水平以及投资资金来源的结论就是错误的。问题并不是中国企业的利润是否像世界银行专家认为的那样出现了增长。其实没有人否认这一点。但是，一个正在长高的矮人还是算不上巨人。问题的关键在于，中国的资本是否得到了有效的配置与使用，从而能够实现与国际水平相当、甚至更高的资本回报率。换言之，以国际标准衡量，中国的资本是否得到了有效利用？
我自己对世界银行所采用的数据进行了分析，得出的结论是它大大高估了股权回报率，因为这个数据并未减去企业所得税等项目。世界银行对此也不否认。世行坚持认为，由于目前中国企业利润很高，因此其投资所用资金的一半以上来自未分配利润或留存收益，而银行贷款所占的份额只有三分之一、甚至六分之一。果真如此的话，那么在中国企业的投资资金来源中，银行贷款资金相对于来自股东权益的资金的比率应该远低于国际平均水平，而这意味着中国企业的盈利水平必然很高。事实上世行就指出，企业储蓄在整个中国国民储蓄总额中所占比例正在上升，目前企业储蓄已超过GDP的20%。
有人认为，中国的企业储蓄被高估，而居民储蓄被低估。其实，即使假设这两项数值正确，而且确实如世行专家所言，企业储蓄超过企业投资的一半（或世界银行在不同场合下使用的不同百分比数据），这也并不意味着未分配利润提供了企业投资资金的一半以上。
企业储蓄不只包括未分配利润
世行专家说，根据宏观经济学的概念，企业储蓄等于未分配利润或留存收益。这就如同说我们呼吸的空气里面纯粹都是氧气。实际上，宏观意义上的企业储蓄不仅包括未分配利润，还包括折旧、摊销（这两项在企业损益表中均被列入成本）和政府补贴等项目，其中仅折旧就是一个很大的数目。中国的经济增长主要来自投资的推动，目前投资占GDP的50%以上，而且年均增长25%─30%。这样，随着固定资产基数的扩大，中国的折旧也在增长。中国虽然没有完整的折旧数据，但我们可以做一个估算。
根据国家统计局(National Bureau of Statistics)提供的规模以上工业企业固定资产净值数据，2000、2001年的折旧占固定资产净值的9.1%，2002年增至11.5%，2003年增至12.5%。据此推算，2005年的折旧应为固定资产净值的11%左右，那么这些企业的净利润不会超过8%、9%的水平。姑且按9%计算，假设这些企业不支付红利，那么折旧（资产净值的11%）高达未分配利润（资产净值的9%）的1.2倍以上，至少占企业储蓄的55%，而未分配利润至多占企业储蓄的45%。因此，如果企业储蓄等于企业投资的60%，未分配利润不会超过企业投资的27%。
这样一个百分比有多大意义？不是很大。重要的是，只要中国的固定资产投资继续按目前的速度增长，那么折旧，乃至企业储蓄就会相应增长，不论是否存在未分配利润。
世界银行研究人员所称的能够支持他们有关投资主要来自未分配利润的其它数据也都存在同样情况。比如，在企业调查数据中，“自有”或“自筹”资金两项都包含很多未分配利润以外的项目，如折旧、摊销和其他的企业不会列为未分配利润的项目。
谁承担了风险？
但上文所说只是世行专家错误的开始。我们已经知道企业储蓄不等于未分配利润。即使不考虑这个问题，假设企业储蓄在数字上等于企业投资的60%，那么我们能否像世行所说那样，认为企业投资资金的60%来自企业储蓄？回答仍然是否定的。事实上，决不能根据企业或国民储蓄的总量数据来判断企业投资的资金来源。即使像美国那样，企业储蓄超出了企业投资，企业投资仍然有可能100%地来自银行贷款。理解资金由谁提供的关键在于弄清楚是谁承担了提供资金的风险。
举一个简单的例子。假设一个经济体中只有A、B两家企业和一家银行。A企业没有债务，在银行存款1000美元；B企业资产净值为零，从银行借款1000美元进行投资。那么世行会说，从宏观经济的角度看，企业投资资金100%来自企业储蓄。那么，如果B企业的投资全部损失，会发生什么情况？企业储蓄并没有消失，向B企业提供融资的是银行，而不是A企业，因为承担风险的是银行。如果贷款全部损失，那么银行将承受损失，但它仍需要偿还A企业的存款。银行的职能远不像代客户出售股票的券商那样简单。银行在提供资金的同时也要承担风险，有银行帐户的人都应该知道这一点。
如果银行没有足够的资金弥补亏空，情况会是怎样呢？在多数情况下，存款方仍可以通过政府资助的存款保险计划拿回自己的存款，具体到中国，则可以通过政府对银行的救助来实现。
那么我们如何知道在中国的企业投资中有多少资金是来自银行贷款呢？在世界银行的报告出炉之前，这个问题本来一向清清楚楚。就中国而言，企业债务对股东权益的比率（即债务总额除以资产净值）为150%左右，近5年来基本没有发生变化。由此可见，至少从统计局的数据看，中国工业企业投资资金的60%来自银行贷款。因此，无论企业储蓄等于投资的60%还是100%，中国企业投资资金主要仍然来自银行贷款。
企业总体债务/股东权益比率的实际值肯定更高。这是因为在企业进行债务重组或大型银行把坏帐剥离给政府所有的资产管理公司之后，一大批企业债务在过去几年转换成了股份。据穆迪估算，债转股涉及的总金额约为4,320亿美元，相当于2006年中国国内生产总值(GDP)的18%左右。如果这些坏帐没有进行债转股处理，企业债务/股东权益比率肯定会比披露的数字高得多。
有人认为过去10年来中国总体企业债务/股东权益比率已经下降，想必这些人并不了解中国国有企业的改革历程。10年前的企业债务/股东权益比率与现在根本不具可比性，那个时候通过全国范围内的债转股改革，大批债务被转换成了股权。早在中国大型银行着手解决坏帐问题之前，债转股改革就已开始实施。以我在10年前就研究过的天津无缝钢管厂(Tianjin Seamless Steel Pipe)为例，这家企业当时的负债约10亿美元，完全没有股本金。该企业那时的所有人是政府，政府通过之前的“拨改贷”计划把拨给企业的大部分资金变成了债务。在全国范围开始实施债转股方案后，大批债务随即又被转换成股权，从而使得企业债务/股东权益比率出现大幅下降。迄今为止，债转股方案的实施已有5年之久。
中国银行的坏帐之所以不断增加，是因为过量发放贷款，或者说对其风险定价过低。许多借款的企业都进行了过度投资，即投资于回报与风险不相称的项目。因此，银行体系的坏帐规模是衡量经济低效率程度的最佳指标。平均来说，如果资本回报率足以抵消投资风险，那就不应有那么多的坏帐。中国银行业过量发放或风险估计不足的贷款有多少？据穆迪估算，解决中国银行的坏帐问题需要为其注入6200亿美元的资本，相当于今年中国GDP预计值的25%。这其中包括已经从银行账目中剥离、但大多尚未获得政府资助的4,320亿美元坏帐。这个数字基本上是根据官方账目得出的，因此，很可能是相当保守的。即便如此，这个数字已经接近于统计局数据库内所有工业企业在1999年-2005年的税前盈利总和。
世界银行认为中国银行业近几年来的坏帐比率有所下降。这不假，但究其原因不外乎以下三条：政府主导下对大型国有银行进行了坏帐清理、政府向银行注资使其得以注销坏帐、以及银行因贷款的快速扩张而推动了资产的增长。目前没有任何证据表明中国银行业已经开始对信贷风险做出了正确的评估。实际上，迄今为止，各家银行在评估信贷风险方面的操作如出一辙。今年，中国央行对各家商业银行下令，禁止向11个产能过剩或发展过热的重点产业发放贷款。如果中国的银行业对贷款进行了严格的控制和充分的评估，那么这种行政性命令根本就没有必要。所以，没有人会天真地相信中国银行业已经停止向信贷纪录不佳的企业放贷或者已经对信贷风险进行了合理评估。既然连中国央行都不相信，那么谁还会去相信呢？
过量发放贷款以及对信贷风险定价过低等于是中国银行业向企业提供了大量补贴。解决中国银行业坏帐问题所需的资金可以被看作是银行向企业提供的补贴。没有这些补贴，中国企业的整体盈利水平将远低于官方披露的数字。中国女性现在的身材要高于25年前，这是因为很多女性都穿着高跟鞋。中国企业的盈利水平显得比以前有所提高，那也是因为站在中国银行业肩上的缘故。
利润率问题
世界银行多方论证了企业利润自90年代后期以来一直在增长的事实。的确，假设企业所得税税率为30%，那么根据统计局的数据，1998─2005年间企业净利润年均增长28%。但必须记住，在此期间，中国的固定资产投资同样在以每年25%─30%的速度增长。500万美元投资创造的利润自然要高于100万美元创造的利润。而且，1999─2005年之间，统计局数据库中的企业数量也由15万家增至25万家。考虑到巨额投资和企业数量的增加，利润的增长根本不足为奇。
那么投资回报水平又如何呢？这些企业的平均股本收益率的增长变得更慢了。假设企业所得税税率为30%，那么1999年以来，企业股本收益率年均仅增长3.8%，2004─2005年间完全没有增长。
我在《远东经济评论》9月号的文章中将企业利润增长的原因之一归为同期年增长率超过5%的生产率上。但这并不完全。无视银行的作用得出的结论就是不完整的。为了了解盈利能力的增长来自何处，我们需要进行一些简单的“利润指标分析。”
企业要通过不同的利润指标来评价经营状况的不同方面。毛利润率为销售收入与产品成本之差再除以销售收入，这个指标用来衡量投入与产出的价格走势是否对企业有利。根据国家统计局的数据，2000─2005年间工业企业的毛利润率每年下降3.51%，可见从总体上看，原材料价格的上涨或者产成品价格的下降对工业企业构成了很大压力，二者至少居其一。
然而，在此期间工业企业的净利润率却有小幅提高。净利润率为净利润除以销售收入。假设企业所得税税率为30%，这些企业的净利润率年均提高了0.49%，可见虽然毛利润率在下降，但这些企业同期的净利润率却能够获得增长。
之所以出现这种情况，关键就在于EBIT利润率，即息税前利润除以销售收入。这个指标说明，在支付利息和税金之前，企业的单位销售收入实现的利润。在上述时期中，工业企业的EBIT利润率年均下降0.47%，可见企业在付息前的盈利状况趋于恶化。生产率的提高显然不足以弥补毛利润率的下降，而银行则充当了救星。显然，利率的下降抵消了EBIT利润率的下降，而且还绰绰有余，这是净利润率提高的唯一原因。
现在我们知道，以国际标准比较，中国企业的平均股本收益率并不高；而且无论是未分配利润还是企业储蓄，它们提供的企业投资资金的比例并没有超过50%。过去7年中，中国工业企业净利润率的提高完全来自利率的下降。事实上，是银行慷慨解囊，救助并补贴了中国的企业。
那么中国银行业的平均盈利水平能否与外国同行相媲美呢？根本不能。过去3年是中国银行业经营状况最好的时期，但其净资产回报率也只有0.4%，是亚洲最低的。即使不考虑不良贷款准备金的需要，中国银行业的盈利能力仍排在亚洲的最后，税前、准备金前的资本回报率只有1.1%。
资本回报率过低是固定资产投资驱动型增长模式的特征，目前中国就是这种情况。数年前，经济学家刘遵义(Lawrence Lau)、Alwyn Young和保罗•克鲁格曼(Paul Krugman)就已拿出结论性的证据指出，所谓的亚洲奇迹更多的是依靠增加投入、而不是提高生产率创造的。亚洲金融危机等事件已经证明了这种论断的正确性。中国也不例外，而且问题更严重。虽然成就斐然，但中国经济增长的成本之高、浪费之严重、效率之低却是有过之而无不及。
在世界经济的发展史上，并不乏持续高速增长的例子。不过，人类历史上没有哪个国家象当今的中国那样靠如此高的投资来实现两位数的增长率。我并不热衷于用增量资本产出率(ICOR)来衡量资本配置的效率和衡量某个经济体，因为资本不是推动经济增长的唯一因素。但有时这个比率能够说明一些现实问题。如果调整中国银行业的资本结构需要用到中国2005年GDP的25%，经此项调整后，过去10年的GDP增长率每年应减少3.1%，使年均增长率降到6%，而不是9.1%的水平。
中国已经启动了大规模的银行改革，并取得了很大进展。然而，中国的经济增长仍然依赖过剩流动性的推动，因此成本高昂、效率低下。提高盈利水平、回报水平和效率仍然是中国的首要任务。中国在寻找治病良方的道路上走对了方向，但是她现在绝对不需要一个穿着医生白大褂的人对她说：你的身体棒 了。所幸，中国领导层深知这一点。央行的加息之举能够遏制过剩流动性、抑制对过热行业的贷款、提高资本成本的总体水平，这是实现长期可持续增长正确而又必要的做法。
（单伟建为私人资本运营公司TPG Newbridge的合伙人。Forrest Chan为本文提供了研究支持。）
（本文译自《远东经济评论》） ，未分配利润不会超过企业投资的27%。
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